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安徽快三:好文推荐:从投行角度剖析2018年并购市场

编辑:凯恩/2018-12-27 22:06

  2018年12月16日,由添信资本、添信学院和添添主办的2018添信中国新资本论坛暨添信并购汪年度论坛在京隆重举行。华泰联合证券董事总经理劳阿毛发表了主题为“新形势下的业务体会”的发言,以下是发言全文:

  大家好!这两年市场状况不是特别好,整个并购数量下降趋势明显,从并购业务收入的变化也能看到这点。2016年我所在的部门业务收入水平到达了顶峰,我们创造了人均财务顾问费过千万的记录,对单纯靠投行顾问收入的模式而言,我感觉这差不多应该是历史的峰值了。

  2018年的并购市场发生了很大的变化,尽管华泰联合依然在并购业务上持续领先市场,但客观地将,并购业务难度在增加业务收入的增长也面临着压力。年初对全年的考核任务还是充满信心,毕竟做完的项目也有大几千万的收入,若已经签约项目正常推进,业务收入应该能覆盖全年的考核任务。

  之前对2018年并购市场有相应的预期,但在业务领域的变化还是颇令人意外,部分客户出现了债务危机导致有些回款出现了问题。另外项目中的不确定因素明显增加,交易参与方在具体商业条件上出现分歧,有些木已成舟的交易又遭遇滑铁卢,项目的进展出现了各种延迟。

  本人作为投行从业人员每日忙于业务的最前沿,更习惯于从业务影响角度来解读市场,今天借此机会,跟大家简单交流下。

  并购看起来复杂,涉及企业的战略选择,也跟股票市场的好坏有关,当然也受制于监管政策。并购作为资本市场的行为,这个事有几个认知维度:

  第一、并购是企业的商业行为,企业会关注并购行为到底能不能做成,能否对企业做大做强的战略起到积极作用。

  第二、从投行角度看并购更多是项目思维,关注项目的成败和进展对业务收入及市场排名的影响;另外,从投资机构角度,更多会关注并购中的投资获利机会,会更多关注风险和收益匹配性。

  第三、从监管机构来说,对并购交易的关注的角度又会不同,会关注并购交易的合规性、公平性和市场资源配置效率如何,也会关注并购交易对公众投资者利益的保护等。

  首先是股指下跌带来的市场活跃度下降,并购后的股价上涨效应减弱,还有证券市场的再融资功能,无论从政策还是市场发行的角度,都面临了很大的压力。

  另外是大股东频频股票质押爆仓,对整个市场的影响非常大,很多股东都在忙于救火而无暇考虑发展问题。大股东爆仓对股指也进一步产生了压力,同时也可能会拖累上市公司,上市公司违规担保和资金占用情形频频出现,上市公司信息披露合规性出现了问题,对并购重组的操作也会形成负面影响。

  2018年与并购重组相关的监管政策调整非常之大,整体对并购重组的监管趋严,包括再融资的发股规模、定价方式等,让上市公司的融资难度有所增加。另外就是股票减持新规让股票的流动性有所减弱,导致并购重组的新发股票的锁定期有所延长,某种程度让市场主体参与并购重组时会更为谨慎。

  政策面在2018年下半年有很大的改善,监管出台了系列鼓励政策,包括重组配套融资的用途拓展,小额快速并购重组审核的简化,还有对非控股权资产的交易适当放宽等。这些政策也让下半年的并购交易出现了回暖趋势,市场的乐观情绪开始酝酿。

  监管机构的支持态度和政策调整,让市场参与各方都倍感欣慰,但从并购实务操作而言,也期待政策的调整能有更大的力度。比如,再融资市场的市价定价模式,让很多取得批文的项目很难融到钱,目前对于股票的减持还有有很多限制,流动性受限也降低了市场主体参与并购重组的热情。另外关于借壳门槛和类借壳门槛相对有些高,尽管对于规范市场有积极的作用,但客观而言也阻碍了优质的资产的证券化路径。

  2018年并购市场确实形成了比较明显的拐点,在特殊时期资本市场也呈现出不同的特点,这些跟前几年的市场都有很大的不同。

  首先是控制权市场表现得非常之活跃,关于上市公司控股股东或实际控制变更的公告此起彼伏,有些是股东基于商业层面的考虑主动出让,也有是因为债务危机而被迫出局等,后者占的比例更多些。

  2018年上市公司控制权市场鲜明特征是国有收购方较为活跃,甚至引发了是否是大规模“国进民退”的讨论。个人观点,国有收购主体频频出现的原因是在整个去杠杆的大环境下,只有国有主体才有能力去受让上市公司的控制权,对于而很多民营机构而言是心有余而力不足。虽然国资接手上市公司控制权的绝对数量有几十家,但跟股权质押债务危机引发的控制权出让诉求而言,控制权交易的成交比例依然是不高的。

  从并购目的来看,相对比通常的收购后的借壳需求,国有主体收购上市公司的诉求有一定的特殊性,这也是国有主体收购控制权的操作难度所在。首先,国资通常都要求能够控股对被收购主体进行合并报表,退而求其次也需要持股超过20%进行权益法核算,所以对于收购的股权比例是有明确要求的;其次,国资股东取得控股权后,对上市公司的运营和整合能力都偏弱,更多依赖原有的股东和管理层,所以通常都希望能够在股权层面形成新老股东的共赢和共生,本质上有点类似国资混改的思路。这些诉求,都增加了并购交易撮合的难度。

  2018年控制权市场活跃的另外个特征是“囤壳”再次出现,随着市场的下跌导致的小盘股市值大幅缩水,让具备壳公司特点的上市公司控股权开始活跃。这种情况跟两三年前有些类似,区别是那时候买壳的代价极大,很多公司都按照上百亿的市值进行控制权的转让,最终都被深度套牢苦不堪言。目前很多上市公司市值都跌破20亿元,尽管控制权还有溢价的要求,但是花10亿以内的现金收购上市公司已经完全可以操作,引发了新一轮对上市公司平台的追捧,这轮壳交易到底是抄底还是又一轮套牢,最终时间会给出答案。

  2018年收购市场还有个现象值得关注,就是要约收购的操作频繁出现,无论是控制权的争夺还是大股东增持,要约收购的工具越来越多的被用到。华泰也主动策划了几单类似的操作,给我们的感受跟过往完全不同。根据我的个人经验,以前在A股市场想通过主动要约方式购买股份是很难的。为什么这么说呢?因为A股市场的价格波动剧烈,影响股票价格的因素很多,很多股票价格没有明显的价值支撑,所以部分要约收购能否成功有很大的偶然性。通常而言,收购人只要肯出高价来要约,就会在二级市场形成托底的效应,股价会上涨到要约收购价格水平,而二级市场的流动性比部分要约流动性要好,多数投资者不愿接受要约。

  我们在历史上也曾经尝试几单部分要约收购,从收购方角度收购意愿是真实明确的,但结果是很难实现收购目的,但2018年的市场似乎改变了这个局面,造成这种情况可能有几个因素:

  1、整体股市低迷导致二级市场的流动性弱,而很多股东又面临被强制平仓的压力,确实存在流动性不支持股票卖出的情形,而部分要约收购提供了流动性支撑,让部分股东能够通过接受要约方式卖出股票。

  2、A股市场越来越理性,面对要约收购尤其是部分要约收购,会形成某种套利式的交易博弈机会。换而言之,要约尤其是部分要约对股价的支持作用有限,在股票的市场价格和要约价格之前会形成套利效应,最终让要约收购能够成功。比如,部分要约收购比例为20%,要约收购价格为10元,客观对股价的支撑作用体现为8元,因为市场越来越理性,会认为超过8元的价格在部分要约下做不到无风险套利,因为部分要约收购在接受预售超规模情况下等比例成交。

  所以,就是因为要约收购对股价的支撑性有限,反而形成了套利空间,简单而言,因为套利空间有限而形成了套利的可能。这是在估值低迷下,市场各方主体的理性博弈形成某种平衡,反而最终能够形市场接受预售,导致要约收购能够成功。

  另外个话题,从收购方角度而言为何会采用部分要约的方式呢?华泰刚操作了单国有企业部分要约收购,之前也试图采用传统协议方式跟诸多股东谈判,当时有几个问题无法有效解决。

  第一、上市公司股东都比较分散而且诉求差异很大,有股东持股可以打折出让而有的必须要有溢价,诸多不同诉求下让交易谈判变得异常复杂。另外,从国资监管角度,对于不同出让方的不同交易条件的合理性也很难解释,在后续国资监管审批中会面临解释压力。

  第二、凤凰彩票官网首页。如果收购人意向是取得目标公司的控股权,担心最终交易会出现只收购部分股权但没有达到控股的程度,就是所谓的“半截子工程”。但部分要约可以用生效条件来解决这个问题,发出要约拟收购20%的股权,但低于15%要约可以不生效。换而言之要么买到控股权,要么一股也不买。

  第三,对于国资收购方而言,价格的合理性也是需要面对的问题。部分要约的价格是有法规规定的,不得低于要约披露日前30日日加权均价的算数平均值。这个法定底价在股票走势下行的情况下,也是会形成交易溢价的。这样既能让股东乐于出售股份,也让收购价格师出有名,最终兼顾商业利益和国资监管两个维度,让交易具备可操作性。当前的市场,部分要约是很好的收购和增持工具,很多方案还是值得多琢磨下的。

  今年市场还有个特点就是借壳交易活跃度度有所提升,借壳涉及到基本面的根本性变化会引发更多的关注。借壳交易相对比较活跃有诸多原因,其中最主要是因为壳便宜,不仅让取得壳控制权的代价降低,也让借壳的股权稀释成本降低,会让借壳在利益帐上更好算些。

  用数字来举例子,前些年壳市值普遍在40亿左右,企业若想通过借壳登录资本市场,自身至少有接近百亿的估值才行,否则被稀释和摊薄特别大。而随着股价的下帖,现在市场已经出现了10亿市值的壳,意味着借壳企业30亿估值就可以操作。

  2018年A股已经披露的借壳交易好像有8单,华泰联合做了其中的5单,市场占有率还算可以。当然这也可能有运气成本,但客观而言借壳交易确实很有技术含量,也是很有挑战的。主要是借壳对企业而言要求其实不低,主要有如下几个方面:

  首先,拟借壳的企业要符合IPO的条件,但又愿意接受借壳的股权稀释;其次,拟借壳的企业体量足够大,在借壳交易股权稀释的情况下,依然能够在交易后取得上市公司的绝对控股权;第三,借壳交易双方能够在商业条件上达成一致;第四,在借壳交易中不存在明显股价异动,对操作的保密性要求极高。

  解释下,若拟上市企业走IPO完全没有审核压力且愿意承担时间成本,通常不会接受借壳高成本上市方式。但是拟上市公司规范性有问题,不符合IPO的条件可能借壳也无法操作。另外就是体量足够大,如果交易完成后还没取得控制权那就不是借壳而是被上市公司收购。另外,目前监管对于借壳的停牌也有严格的要求,最近几单借壳交易都是在不停牌的状态下操作的,对于交易谈判和信息披露过程中的保密性要求极高,安徽快三。整个过程也是如履薄冰,跟要半夜敲寡妇门似的,幸好股票没有出现啥异动,否则真的就黄菜了。

  另外,产业并购做起来也是异常艰难。在新的市场环境下,买卖双方都有各自的心思,对买家上市公司而言,并购带来的股价和市值上涨的效果不明显,并购套利逻辑基本失效了,通过并购方式来实现外延式扩张的动力明显减弱。从交易条件来讲,买家对价格也非常的敏感,担心高估值带来的商誉减值风险,在交易条件的博弈上也使出了吃奶的力气,动辄就以算了相威胁。

  从并购出让方角度来讲,基于对后续股价上涨没有乐观预期,交易的静态价格构成了并购商业利益最重要的部分,在出售价格上也会相当之计较。在套利逻辑下,卖家是可以接受相对低价格换股的,因为后续股价上涨能够带来更多的利益,比如愿意10倍市盈率能卖,因为判断后续股价能涨3倍,相当于最后变现退出的价格是30倍市盈率。当股价上涨预期不在时,有可能要求低于15倍市盈率不卖,而且对现金变现有更高的要求。这些都无疑会增加交易博弈的难度

  基于以上交易双方的博弈心里,交易双方在核心条款上很难达成共识,这与原来套利逻辑下的并购博弈完全不同。几年前谈并购好比干柴遇到烈火,交易谈完之后双方都特兴奋,生怕对方反悔,但现在就完全是两回事了。我操刀的好几单交易在停牌6个月期间,双方仍然就交易条件在不停地争吵,最后到了复牌时间,交易双方甚至恶语相伤,在相互骂娘中分手了,这就是新逻辑下的并购博弈状态。

  简而言之,在当前环境下并购更为务实,更注重投资逻辑和产业整合的逻辑,从单纯的关注股价是否上涨,开始关注类似估值作价、后续成长性以及整合的协同性等因素。我在年初就瞎猜,2018年可能会有上市公司之间的合并重组发生。果然被蒙中了,今年出现了顾家家居收购喜临门,还有美的股份吸收合并小天鹅。带来的思考是,上市公司之间的并购重组的内在驱动逻辑是什么?

  首先,相对于过往钟情于小盘股的操作,目前A股市场的资金更喜好大盘蓝筹,行业龙头的估值还是出现溢价,简而言之越大越值钱。其次,基于A股的流动性和变现考虑,很多企业家已经不愿意当大股东了,宁为鸡头不做凤尾的思想已经发生了改变。第三,随着市场的下跌,对很多上市公司而言壳价值可以忽略不计了,合并带来的产业逻辑协同增量更具有吸引力。

  2018年的A股市场还有个话题不得不提,就是杠杆环境下的大股东质押爆仓。有人说大股东爆仓之由于其风险意识不强或者过于贪婪,其实在中国环境下这个问题还是比较复杂的,不能一概而论。我主要讲这种局势下,投行有哪些业务机会,很多人对此都摩拳擦掌眼冒蓝光,认为这是千载难逢的介入机会。

  我个人经验,这事也不像想象中那么简单,在企业的危机中投行介入的机会可能有两点:

  第一点,企业的债务危机彻底爆发,整个企业进入破产程序或完全由债权人做主导,在债权人主导下的资产处置程序中,将会出现非常确定性资产交易机会。而在这个阶段,资产交易条件是由债权人掌控且以债权能够实现为目的,是可以遵循市场化定价原则的。在此程序前,债权人都无法能够完全掌控交易过程,危机企业处理资产时的预期完全是非理性和非市场化的,交易态度会积极但交易很难达成。

  第二点,企业处于债务危机中,但仅仅是局部解决流动性危机,还存在着断臂求生的可能,这时企业会选择把有价值的和容易变现的资产出售,在这样的诉求中,相对交易达成的难度是不大的,因为确实是真想卖。

  投行在并购交易中的业务机会把握,前提是要对交易有理解,最重要的是对交易参与方的心态有理解,这是促成交易的前提。我遇到的处于危机中的客户,股票质押彻底爆仓进入到破产程序中,并非像想象中那么忧虑。他满面春风地说,我终于不用偿还利息和本金了。不是后悔当初借了太多的钱,而是后悔这半年在煎熬中,东挪西凑偿还了银行近50亿最终还是没挺过来。若早知道这样的结果,应该早点认怂才对。

  比如有企业爆仓了资不抵债,那么在资产处理偿债过程中,会有什么样的心态呢?比如他有100亿的负债,也拥有项市场价值80亿的优质资产,很多人认为对方急于资产变现来偿债,所以这是很好的趁火打劫的机会。其实做不到,为什么?对于这个债权人来讲,有几个选择来分析下:

  选择一:能够将80亿的资产按120亿价格卖掉,还掉100亿负债,还有20亿现金,保留了咸鱼翻转的机会,或者彻底退出江湖过自己美好生活。

  选择二:按兵不动希望逼债权人展期或者停息挂帐,或者寄希望政府出手相救,或者期盼迎来大盘上涨,股票市值涨过爆仓红线,自然解套继续风光无限。

  选择三:跟债权人谈判,用价值80亿的资产,以100亿的价格抵给债权人,相当于自己净身出户,从此相忘于江湖。

  选择四:积极地推进资产按市场价格变现80亿元,然后所获资金全部都偿还债权人,自己继续背着20亿的负债,忧郁的度过自己人生的下半场。

  以上简单分析得出结论不难,在债务危机中企业通过市场化方式变卖资产,仅会满足债权人的部分诉求,从企业而言是最不可能接受的结果,交易的达成反而是最大的。

  投行介入危机公司的重组项目,对投行的要求是极高的,类似项目需要投行具备怎样的能力呢?

  第一,投行需要有对资产价值有判断能力。危机公司那么多资产,哪些好,哪些不好,那些优先变现那些可以延迟处理等。本来投行是来解决危机的,千万别让买家交易后又陷入了新的危机,救火被烧死的事也不少。

  第二,投行需要有创新的解决问题的能力,而且你要取得交易各方的信任,对于处于风雨飘摇的债务人而言,在专业上能够取得他的信任,确实是非常难的,但信任是交易撮合的前提。

  第三,投行要有资源调配能力,简单来说就是能找来投资资金。投行除了有价值判断能力,还有创新解决方案,还能搞来钱。这几条应该是最顶级的投资银行家具备的能力了,这是投行人毕生应该追求的目标。

  尽管2018年让人略有沮丧,但希望能在不确定中寻求确定的机会。基于对市场和政策的判断,个人感觉2019年A股的并购重组和再融资总体还是向好的。还是那句话,尽管现在是冬天,但我们已经嗅到了春天的味道。希望无论是投行业务还是投资机会,2019年可以活得更好更从容。